卧龙电气(600580):高压电机高景气 盈利及现金流

  国内采矿业、油气开采等主要高压电机应用下游领域3Q19 工业增加值同比继续向上,需求景气度强劲,推动营收与利润增长。低压电机方面,下游需求增长存在压力,国内3Q19 制造业PMI 依旧处于枯荣线。

  毛利率稳定,现金流强劲,负债率逐步下降。3Q19 毛利率26.7%(未考虑税金及附加),整体保持稳定。1-3Q19 经营现金流达7.89亿元,同增26.82%。2018 年以来公司现金流持续高于扣非净利,带动资产负债率自1H18 开始逐步下降,至3Q19 回落至62.6%,较2Q19 下降1.6ppt。

  产能全球布局完成,资本支出放缓,我们认为经营效率提升将持续推动公司结构与盈利能力优化。公司已完成于欧洲、美洲、东南亚在高压、低压电机方面的布局,拥有14 个生产基地。我们认为公司后续资本支出将放缓,经营效率受益于控费、业务结构优化与跨区域协同将得到强化,净利率提升,负债率有望稳步下降。

  EV 电机进入采埃孚电机供应链,受益新能源车中长期发展。采埃孚的主要客户宝马、大众、奔驰等均加快电动化布局。我们认为通过与采埃孚的合作,公司新能源电机业务有望进入全球一线车企与国内主流车企,受益于全球新能源车中长期的高增长。

  考虑低压电机增长压力犹存,我们下调2019/2020e 净利7%/1%至9.61/9.19 亿元。考虑到公司净利率及资产结构的持续修复,短中期高压电机持续的高景气及中长期新能源车电机的高增长空间,维持跑赢行业评级与目标价11.5 元。当前股价与目标价分别对应2019/2020e 12/12x P/E 与16/16x P/E,有32.6%的上行空间。

  高压电机业务增长大幅放缓,宏观压力进一步增大下低压电机进一步下滑,新能源车电机实际需求爬坡不及预期。

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